“产业避险遇痛点 共盼期货品种体系完善”
11月18日，中国人民银行、国家外汇管理局联合发布《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》，明确提出境外机构投资者可按套期保值原则开展境内人民币对外汇衍生产品交易，管理投资中国债券市场所产生的外汇风险敞口，在取消柜台交易的对手方数量限制的同时对境外机构投资者开展外汇衍生产品交易作出了相应要求。事实上，随着全球外汇市场波动的整体加大，相关产业企业对国内推出人民币外汇期货的呼声也日益高涨。
企业外汇风险规避需求激增
2022年，外汇市场的波动整体加大。在以俄乌冲突、能源危机尤其是美联储强势加息叠加市场对美联储加息缩表紧缩预期下的国际新时局中，美元一家独大的特征非常明显。除了因能源供给端强势而受益的俄罗斯卢布相对于美元表现强势外，大多数发达国家以及新兴国家的货币皆表现疲软，人民币也受到一定影响。
这一度引发了国内上市公司掀起外汇套保潮。从数据来看，年内A股上市公司发布涉套期保值相关公告1211份，超去年同期的1039份。共有511家公司发布了关于开展或继续开展套期保值业务的公告，其中267家公司仅开展外汇套保，43家公司同时开展外汇套保和商品套保。
从传统意义来说，人民币贬值有利于出口，但现实中的出口型企业也会面临人民币贬值导致的外汇会计风险。对于进口型企业和持有美元债的企业来讲，人民币贬值的副作用则更为直观，进口的盈利将因为汇兑的损失减少或抵消，而持有美元债的企业将支付更多的人民币进行兑换还债，造成企业利润减少。
对此，部分企业通过调整进出口相匹配的方式，自然对冲外汇风险，或者通过贸易融资方式实现风险规避。同时，也有一些境内企业开始通过使用金融衍生品或者海外经营资产的方式对冲汇率波动的风险。目前，企业可以通过银行提供的远期结售汇业务、人民币外汇掉期以及人民币外汇期权等金融衍生品的方式对汇率波动进行套期保值。
总体来看，境内企业可以接触到的这些外汇套保工具多是透明度较低的场外市场工具。“其优点是可以根据客户需求定制合约，缺点在于各家企业的额度需要审批，流动性不足，市场化有限，而且对冲成本偏高。”新湖期货副总经理李强对期货日报记者表示，期货体系的外汇套保优势在于流动性好，但由于不是定制的，有展期风险，而且目前国内没有外汇期货，外汇期货只能通过离岸的香港市场或者新加坡市场来交易，这需要企业拥有海外交易能力。
“据我们近期的调查走访，浙江省中小型企业使用即期工具相对较多，占比为80%—90%（统计口径为履约）。衍生品相对较少，以相对简单便捷、更容易理解的远期为主。”南华期货研究所宏观外汇分析师周骥向记者介绍，远期作为场外工具，其特点决定了它能够很好地配合企业实际外汇管理需求。但是由于外汇远期流动性较低，并且在场外交易很难变现，只能到期交割。此外，外汇远期合约的到期执行与企业的履约能力和意愿挂钩，因此缺乏信用的小企业较难找到外汇远期交易对手或者交易成本会相对偏高，并且对企业有比较高的信用度要求，交易资金量的大小会影响企业的交易成本等。
对于远期结售汇，一德期货宏观经济分析师车美超介绍，该业务要求资金占用量大，如果企业授信不足，远期结售汇的金额也会受到限制。其次，展期或者注销需要缴纳额外的费用，增加套期保值的潜在成本。如果选择外汇期权，车美超介绍，企业可以支付一定的权利金得到“以小博大”的选择权，不过由于权责分离，收益与风险并不对称，买入期权支付权利金势必增加期初费用，成本进一步提升。此外，不同执行方式的期权定价也不一样，美式期权定价更为复杂，对于对衍生工具不够熟悉的企业而言，也不够“友好”。
同时，国内可以从事外汇套保的银行对不同性质的企业报价也会有所差别，不同银行之间的报价也并不透明，这使得一些需要进行外汇风险管理的中小企业望而却步。在进行外汇风险管理申请时流程繁琐造成的时滞性也给企业带来了困扰。
“此外，境内企业使用的外汇套保工具，交易对手主要是银行也造成了市场主体结构不合理，使境内企业在合约交易上处于天然的弱势。”浙商期货总经理胡军表示，我国目前外汇市场的组织体系实际上只有两部分，即中央银行和外汇银行，客户被排除在市场体系之外，真正意义上的经纪人也远未形成。在我国现行的外汇交易制度内，只有限定会员可以参与竞价，并且参与主体仅限于有外汇交易牌照的商业银行。这一制度要求直接阻碍了市场参与者的自由选择，限制其参与到外汇市场竞争中，不利于市场效率的提高。在实际交易中，这将导致外汇远期报价价差过大的情况，不利于企业参与外汇套保。
境内外汇套保体系相比境外“囊中羞涩”
从境外国际金融市场来看，汇率衍生金融工具体系比较成熟，形式多样。离岸市场已有多种人民币相关的衍生品，包括人民币无本金交割远期、人民币无本金交割期权、人民币无本金交割掉期、人民币兑外币期货和相应的期货期权等。一般情况下，境外机构进行外汇管理时会选择场内、场外工具相结合。
“场外衍生工具可以根据客户需求进行个性化定制，但在汇率双向波动的情况下，也因为这种差异化较大导致其‘灵活性差、流动性不好’，很难准确地对客户形成有效保护。”李强提到，外汇期货作为目前场内汇率衍生工具中流动性最好的品种，由于“合约标准化、交易所内集中交易”的特点，“交易灵活、流动性好”则是其最大的优势。
据了解，随着外商对中国投资的增长，新加坡、中国香港和日本都推出了NDF交易市场，用于离岸人民币风险管理。2006年，CME也推出了人民币NDF型期货和期权交易。作为离岸人民币市场交易最活跃的香港市场，香港交易所于2012年推出了全球首只可交收的人民币期货，随后交易量和品种种类不断扩大。目前，新加坡和中国香港已经是最重要的离岸人民币期货市场。
“相较于境内企业主流的避险方式，境外人民币期货作为场内衍生品，拥有成本低、透明度高、流动性较好的特性。”周骥解释，一方面，境外外汇期货采用的是场内交易，点差一般会小于境内银行柜台市场。另一方面，境外外汇期货是在场内进行标准化合约交易，具有集合竞价、价格公开透明、双向交易、保证金以及当日无负债结算等特点，这也提高了交易效率和流动性。周骥坦言：“由于境内汇率避险工具相对有限，一些有条件的企业已经将目光放到了海外。”
由于没有完善的场内市场，境内外汇套保市场化程度不高。如银行进入市场的交易受中央银行核定的结算周转余额的控制，超额或不足才可以进入市场抛补。国有商业银行的分支机构不能直接入市，开市时间每天只有上午两个小时，尚没有形成一个从周一到周五连续24小时不间断交易的全球性市场。
在胡军看来，目前人民币名义汇率围绕均衡汇率波动的局面已经基本形成，实体企业其实需要更多样化的对冲工具来规避外汇波动风险。从监管当局的角度，要设计更好的交易机制，使外汇衍生品市场的交易机制有利于实体经济微观主体避险；从金融机构的角度，可以根据实体经济发展和企业规避汇率风险的需求，提供多样化、便利的产品和服务。
国内市场推出外汇期货正当时
“现阶段，在套保品种和工具选择上，境内外汇衍生工具其实较为有限。”胡军提到，币种上，现阶段，我国贸易伙伴已发展到220多个国家和地区，但是外汇远期交易市场可以用人民币进行交易的外币币种仍主要集中在美元、日元、港元和欧元等。外汇风险管理工具上，我国和成熟市场相比，可选择对象仍然相对较少。
随着人民币汇率改革的不断推进，汇率波动弹性明显加大，汇率双向浮动显著。伴随着欧美市场需求出现萎缩，我国劳动力成本上升，进出口行业的毛利率也出现下滑趋势，对于企业盈利稳定性而言，汇率风险权重会进一步增大。“但由于境内还未设立外汇相关的期货市场，境内企业无法参与到期货市场中进行外汇套保。境内银行也仅提供较为基础的外汇衍生工具，且汇买价与汇卖价的差值偏大，无形中也会增加实体企业锁汇的成本。”胡军表示。
实际上，从宏观层面看，外汇衍生品市场发展通过其避险功能有助于降低汇率波动对实体经济的影响，从而有利于汇率弹性的提高和汇率形成机制改革。胡军表示，从微观层面看，外汇衍生品的上市则将能为微观主体提供更多的金融产品和服务，使其能够更好地规避汇率风险。使用外汇衍生品通过市场方式来规避未来损失的不确定性，可以利用合理的杠杆适度降低避险资金成本，企业还可以选择不同的期限以更好地与企业的生产经营周期相匹配。
“就工具特点来看，外汇期货是在场内进行标准化合约交易，合约内容一目了然，不需要进行私下繁琐的合约细则谈判，提高实体企业交易效率且流动性大。”车美超补充表示，而且，期货工具采用集合竞价、价格公开透明，市场价格的变化并不影响最终的交割价格，且对于各类参与企业没有价格歧视，有外汇风险管理需求的企业都可以参与进来，不用考虑企业背景和授信额度。
此外，双向交易和对冲平仓的机制也可以给实体企业带来双向交易的机会。车美超介绍：“无论汇率升值还是贬值，进出口企业都可以通过买入建仓或者卖出建仓来进行外汇套保，当现货合同履行结售汇发生损益的同时，企业通过反向操作对冲平仓解除履约责任，操作灵活、及时，为实体企业带来极大的便利。”
总体来看，相比远期结售汇，外汇期货具有强流动性、低成本、更市场化的特点。可以更加高效地为企业进行高效的汇率风险对冲。李强补充说，实际运作中，待外汇衍生品上市后，由于对即时性要求较高，企业在管理风险的过程中也会提升智能系统建设。对于涉及大宗商品的企业而言，其本身对于大宗商品就有风险对冲的需求。再进一步将风险对冲覆盖至汇率时，建立整体系统性的架构将成为必然，而这也会显著提升企业自身核心竞争力。
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