2023年外汇市场展望

2022年，乌克兰危机爆发始料未及，能源和粮食危机接踵而至，带来仅次于上个世纪80年代的海外高通胀环境。抗击通胀成为美联储的政策重心，快速加息、缩表双管齐下，货币政策紧缩程度大于欧洲。欧洲原本欣欣向荣的复苏进程被阻断，基本面跑输美国，美元指数得以延续2021年下半年的强势基调，自96附近震荡走高，9月末一度逼近115关口。第四季度以来，欧洲努力补气的成效显现，天然气价格稳步回落，同时市场对美联储加息预期阶段性打满，美元指数上行动能减弱，回踩105。

与强美元相对，主要非美货币纷纷承压贬值。其中，因日本央行对YCC框架的执著，美债收益率不断冲高的背景下，日元成为G7中表现最差的币种。欧系货币方面，能源危机的阴霾笼罩之下，多头信心不足，传统意义上的货币政策预期差驱动失效。英国政局扰动不断，期间“迷你预算”掀起金融市场巨浪，英镑惨遭大幅抛售，表现弱于欧元。韧性商品价格给予澳元和加元支撑，其中加拿大央行更鹰派的立场进一步限制了加元的跌幅。港币在强美元压力下持续走贬，5月至9月反复触及弱方兑换保证，第四季度美元涨势暂缓之际得以回升。

人民币汇率如期修复高估。2022年初，人民币在刚性结汇盘支撑下相对美元继续升值超调。乌克兰危机初期，人民币资产受避险资金追捧，人民币汇率升值到周期最高点6.30附近。4月在境内美元利率加速上行、股债市场资金流出影响下，人民币如期启动修复高估行情，央行下调境内外汇存款准备金率1个百分点至8%。5月到7月美股下跌期间人民币资产成为“避风港”，外资流入A股支撑人民币汇率止贬，三大人民币指数再次反弹。8月在美元指数升值带动之下，人民币汇率再度修复高估。逆周期因子、外汇存款准备金率、远购风险准备金率等工具先后出台，人民币汇率趋势性行情流畅，仅在二十大会议前后阶段性维稳。11月，随着人民币相对美元锚进入低估区间，在美元指数回调、A股资金流入、国内防疫措施优化之际，人民币相对美元开启升值反弹波段。人民币相对非美货币继续修复高估，三大人民币指数回落到2017年到2020年运行区间内。衍生品方面，中美利差收窄乃至倒挂带动掉期点数进入深度负值。长期限掉期下行幅度更大，这与外资减持人民币资产时将配套的套期保值（近结远购）平仓有关。美元对人民币汇率期权打破低波动，隐含波动率中枢持续抬升。

美元指数由美元对发达经济体货币构成，其强弱可以看作美国对其他发达经济体相对优势的体现。中长期而言，美元指数与美国相对G7其他经济体经济总量具有高度相关性。乌克兰危机爆发后，欧元区面临能源短缺直接冲击，美国天然气自给的优势地位凸显。2023年美国面临经济下行压力，欧元区可能先于美国探底复苏。根据OECD预测，未来两年美国相对经济优势未进一步显著扩大，这从根本上限制了美元指数上行空间。

从孪生赤字角度分析，美元指数有贬值动机，但又难以显著走弱。美国国际收支恶化存在着美元贬值的诉求。在前两轮美元指数周期中，美国经常账户余额/GDP下降约3%都对应着美元指数周期性顶部。2020年后至今，这一比值已经下降达3%，美元指数接近周期性顶部的概率较高。但从美国财政赤字而言，如果拜登政府实现财政再平衡，则会减少对于私人部门投资的挤出效应，同时改善美元信用，给予美元指数支撑。

美联储遏制通胀的决心不容忽视，尽管加息步伐有望自2022年12月放缓，但政策利率仍会与通胀同比相向而行，且在高位维持较长时间。二战后共发生过四次“逆通胀加息”。2023年的情况可能介于几种历史情况之间，即加息幅度小于1980年，但仍在连续加息轨道。到达终点利率后可能维持利率水平一段时间，类似1972年。结合历史表现，美元指数大概率会维持强势运行。

虽然2023年美元指数总体处于强势，但在年中可能出现明显的回调波段。触发因素主要在于美国与欧元区经济周期的轻微错位：一方面，欧元区先于美国经济走弱，也意味着有望先于美国探底复苏；另一方面，欧元区通胀达峰时间晚于美国，且绝对水平也更高。上述因素可能促使欧美货币政策阶段性分化——美联储停止加息甚至降息，欧央行则在加息且可能缩表。货币政策分化无疑会阶段性刺激欧元走强。依据经济意外指数反映的经济相对强弱周期（6～12个月），欧元区相对强于美国的时段将出现在明年第一季度和下半年。倘若2023年中美国经济出现显著走弱，美联储采取预防式降息，美元指数将遭遇阶段性抛压。历史上预防式降息幅度通常为75bp，降息之初美元指数往往走弱。但后续美元指数会随着美国经济前景改善而企稳反弹，很难走出趋势性下行行情。

构筑中期顶部时，美元指数多为双峰或三峰结构，2022年第四季度已出现第一个波峰。2023全年而言，美元指数在年初将延续偏弱回调，随后反弹，下半年可能再度转弱。预计美元指数高点在116～120，下方重要支撑区域95～100。

展望2023年，本轮美元对人民币趋势上行尚未见顶，但随着人民币相对美元指数均衡乃至进入低估区域，行情流畅度下降。视美联储放缓加息步伐甚至降息、国内基本面变化、全球风险偏好变化等情况，人民币相对美元出现反弹波段（例如2022年11月起的升值波段）。中期而言，人民币汇率趋势性升值需要国内步入紧货币+宽信用周期、库存压力出清完毕，以及境内美元流动性显著宽松，以上更可能发生在2023下半年或者2024年。

2014年双向波动以来，人民币汇率呈现明显的周期性运行规律。2014年至今，人民币相对美元共经历了三轮修复高估大周期和两轮升值大周期。修复高估周期分别是2014年1月至2016年12月（2015年“8.11汇改”后提速）、2018年4月至2020年5月，以及2022年3月至今，其中前两轮均持续2年以上时间。升值周期分别是2017年1月至2018年3月、2020年6月至2022年2月，持续时长分别为15个月、20个月。三轮人民币修复高估周期共同的背景是美联储紧缩导致美元指数升值、国内去库存压力增加伴随宽货币政策托底、外资增持人民币资产的步伐减缓或逆转。不同的是，第一轮人民币修复高估的幅度较美元指数自身升值的幅度要小，但随着人民币汇率弹性的增强，2018年开启的第二轮周期中，人民币调整的幅度较美元指数升值幅度更大。

从利差的角度，相较名义利差，实际利差的变动方向和拐点对汇率更具启发性。从库存周期视角，国内库存周期和汇率周期并不完全一致。人民币汇率由贬转升发生在库存周期充分出清、库存增速低位反弹之后。同理，人民币汇率由升转贬也发生在库存周期触顶回落的阶段。从汇率预期的视角，2015年和2016年人民币调整行情中汇率预期相对悲观，体现在美元对人民币风险逆转期权隐含波动率在高位运行。但2017年后人民币汇率预期趋于均衡，即期汇率升贬行情切换的过程中，风险逆转期权波动率始终维持区间波动，中枢较2015年和2016年回落，但仍维持正值，体现看多美元对人民币仍占据上风。

在趋势性行情中，人民币汇率会有阶段性的“逆势而行”波段，逆势的背后往往有逆周期调节和消息面改善（中美关系变动、防疫优化）的推动。历史上人民币趋势行情中明显的逆势波段共有5次，分别是2017年9月至11月、2018年10月至2019年4月、2019年9月至2020年1月、2021年1月至2021年3月、2021年5月至2021年7月，均发生在人民币汇率相对美元锚在趋势方向上超调的时期。影响因素分别为人民银行下调远购风险准备金率、中美暂停加征关税并进入90天谈判期、中美签署第一阶段协议、中间价逆周期因子发力叠加年初刚性结汇需求、人民银行上调外汇存款准备金率。然而，这也恰恰说明，无论是外汇逆周期调节还是国际关系发生边际变化，都只能驱动人民币汇率的波段行情，却无法逆转其趋势方向。本轮人民币修复高估行情中，人民币汇率在相对美元锚超贬后再次进入升值反弹波段。2022年11月，在海外市场阶段性风险偏好上升，美元指数显著回调、国内防疫动态优化的推动下，人民币汇率短线暂缓修复高估。在春节前刚性结汇需求的加持下，本轮升值反弹有望维持1～3个月，2023年春节（1月22日）过后，人民币汇率预计将回归趋势。

传统双锚中，2021年人民币与美元指数双强格局下，人民币相对美元一度超升6%以上。经过2022年的调整，人民币汇率已经修复了全部相对美元指数的高估，相对美元锚进入超贬区间。这意味着人民币修复高估行情进入下半场，修复流畅度减弱。当人民币汇率在趋势方向上相对美元指数超调后，可能触发波段式反弹行情。

利差锚方面，后疫情时代全球通胀中枢显著上移，其对投资收益的侵蚀受到全球投资者的关注，实际利差相较名义利差对人民币汇率的解释力度更强。展望2023年，美国CPI与核心CPI已见顶回落，而美元利率受加息的影响存在“最后一跃”，这使得美元实际利率继续上行；反观国内，受低基数和猪周期上行的影响，通胀中枢可能上行并呈现前高后低态势，人民币实际利率恐边际回落。因此实际利差在2023上半年继续施压人民币汇率，2023下半年压力预计有所减轻。此外中美库存周期的相对变化，以及货币政策的相向走势，也支持美元对人民币在2023上半年延续上行。

国内货币信用周期能够解释人民币汇率周期性运行的内在原因。由于货币政策具备前瞻性，货币政策向信用端的传导往往存在时滞，因此国内货币信用周期呈现“（紧货币+紧信用）→（宽货币+紧信用）→（宽货币+宽信用）→（紧货币+宽信用）→（紧货币+紧信用）”的交替循环。此四类情景中，“宽货币+紧信用”阶段人民币贬压最大，“紧货币+宽信用”阶段人民币升压最大，历史经验显示人民币汇率在这两个周期贬值和升值的概率均达100%；“宽货币+宽信用”和“紧货币+紧信用”周期中人民币大多延续之前一个周期的趋势方向，即在“宽货币+宽信用”周期中贬值，在“紧货币+紧信用”周期中升值，“唯二”未遵循此规律的周期均发生在2015年前，人民币汇率在“宽货币+宽信用”和“紧货币+紧信用”周期中表现震荡。因此，美元对人民币汇率的趋势性反转离不开货币政策的转向，即人民币汇率由升转贬的拐点出现在“宽货币+紧信用”周期，由贬转升则出现在“紧货币+宽信用”周期。

最后，对于境内美元利率对人民币汇率的影响，我们可以观察境内外汇存款增速的变化，它是人民币升贬行情切换的“分水岭”。当境内金融机构外汇存款增速回落到10%以下时，人民币调整行情即将启动，2015年7月、2018年3月、2022年1月不外如是；反之，2016年11月、2020年8月外汇存款增速回升到10%以上时，人民币汇率则呈现趋势性升值行情。