全球资产配置白皮书（外汇篇）

美元加息进程结束，经济渐入衰退，建议先标配，待宽松预期形成再调降至低配（保守）；英国经济持续恶化拖累英镑，建议英镑低配（保守）。日本贸易逆差缩窄，美日国债利差缩窄、避险属性有望回归，建议超配日元（推荐）；欧元、澳元、加元标配；中国经济有望复苏，但外需减弱致出口转弱，人民币中性偏强，建议标配。

从美元“一枝独秀”，到非美“百家争鸣”

2023年随着西方主要国家经济复苏告一段落，并逐步向衰退方向发展，全球主要央行货币政策也将逐步结束收紧，全球汇率或将演绎从美元的“一枝独秀”，到非美的“百家争鸣”。人民币汇率有望在经历美联储紧缩冲击后，伴随国内经济复苏重启强势表现；美元难续2022年的单边强势，静待美联储货币政策转向宽松后的拐点；欧元前低后高，涨幅受限；英镑维持弱势震荡；日元从单边下行，逐步向均值回归；澳元随着央行放缓加息步伐，有望低位整固；加元追随油价波动较大，或将跑赢其他商品货币。

5.1人民币

宽幅震荡，前弱后强

5.1.1 2022年人民币汇率纠偏行情如期而至

2021年，在全球供应链受阻情况下，得益于中国疫情防控政策以及国内供应链稳定优势，国内企业生产经营活动有序开展，中国出口超预期增长导致贸易出现大规模顺差，同时中美利差扩大促使外资加速流入，境内外汇供求盈余推动人民币成为比美元还强的世界强势货币。考虑到这些支撑人民币兑美元汇率（以下如非特指，人民币汇率均指人民币兑美元双边汇率）升值的利好因素会在2022年缓慢消退，因此我们在《2022中国银行个人金融全球资产配置白皮书》中提示，警惕市场因素和政策因素带来的人民币汇率纠偏风险。

2022年初，人民币汇率延续升值态势。2月24日俄乌冲突爆发后，全球资金逃向安全资产，人民币汇率不跌反涨，展现出非典型的避险货币特征，人民币兑美元中间价最高升至3月初的6.3014，创2018年5月以来新高。不过，此后人民币汇率出现两波大幅调整。第一次调整期间为3月11日至5月16日，尤其是4月20日至5月16日，受美联储紧缩预期增强、国内疫情蔓延等利空因素影响，人民币汇率出现快速调整，收盘价（境内银行间市场下午四点半收盘价，下同）从6.38跌至6.80附近，累计贬值6.2%。5月17日，上海市卫健委宣布全市16个区均已全面实现社会面清零。受上海疫情好转的消息提振，叠加美元指数回调，人民币汇率迅速企稳。

8月中旬，人民银行意外降息，美元走强以及国内经济恢复受阻，促使人民币汇率开启年内第二波快速调整。9月，人民币汇率先后跌破7.0、7.1、7.2，10月进一步跌破7.3，11月初收盘价最低跌至7.3200，创2008年以来新低。11月4日之后，受美联储紧缩预期放缓影响，美元指数回调，叠加国内疫情防控措施优化、房地产金融支持措施出台，带动人民币汇率转为升值。11月25日，人民币汇率中间价为7.1339，较上年末累计贬值10.6%。年内人民币汇率中间价和收盘价最大振幅分别为15.1%、16.0%，均为1994年汇率并轨以来新高。12月5日起，随着美指下跌、美股反弹，国内稳增长政策暖风频吹，人民币汇率交易价和中间价先后升破7.0。

5.1.2 2023年人民币汇率或呈现宽幅震荡格局

美国通胀韧性较强，美联储紧缩政策是主要风险。2020年6月份以来的美国高通胀受供需两方面因素影响。随着供应链压力缓解、货币政策明显收紧，核心商品价格涨势放缓。核心服务中，住房价格权重最大并且保持较强韧性，但根据住房价格增速与美国房价的数量关系（后者领先前者约15个月），预计住房价格增速可能在2023年中触顶。医疗服务价格主要反映健康保险公司留存收益状况，2021年疫后重启导致就医报销支出增加，留存收益明显减少，意味着2022年10月至2023年9月医疗服务价格下降。这两项之外的其他核心服务价格走势的关键在于劳动力市场。2022年8月至11月新增非农就业岗位较前七个月明显减少，但每月平均新增27.7万，仍远高于鲍威尔指出的适应人口增长所需的每月新增10万的水平。美国劳动力市场求人倍数仍然处于高位，劳动力供不应求状况较为严峻，薪资增长仍将对核心服务通胀形成支撑。因此，继续实施紧缩政策，减少劳动力需求，恢复价格稳定仍是美联储的首要目标。

美联储紧缩下半场可能面临三种情形。情形一，美国经济软着陆（难度越来越大）或出现温和衰退，美国经济继续领先其他经济体，美联储加息停止后可能保持利率不变，至少不会过快转为降息。情形二，美联储激进加息叠加“财政悬崖”导致美国需求断崖式下降，经济出现显著衰退，美联储可能在下半年重回宽松。情形三，在金融全球化背景下，任何国家爆发金融危机都可能演变为全球性危机，一旦美国出现金融危机式经济衰退，资产价格大跌，信心丧失，美国通胀压力缓解速度可能更快，美联储紧缩政策持续时间更短，开启大幅降息的可能性也会增加。如果是第一种情形，美联储紧缩持续超预期，美元或将保持强势表现，人民币汇率持续承压。而在后两种情形下，前期货币环境继续收紧、全球经济下行压力或者避险情绪，都会对美元指数形成支撑；随着货币环境转为宽松，全球经济企稳复苏，或避险情绪消退，美元指数或将转为下跌，这意味着2023年前期人民币汇率承压的概率较大，此后压力或有所缓解。

国内经济是人民币汇率的决定性因素。在主要经济体货币紧缩持续情况下，全球经济下行、外需走弱不可避免。根据10月份WTO的最新预测，2023年全球商品贸易量将增长1.0%，远低于此前估计的3.4%。2022年8月至10月，全球综合PMI指数持续处于荣枯线下方。10月份，美元计价的中国出口同比增速意外转为-0.3%，表明全球经济下行对中国出口的影响已经显现，内需对于中国经济增长的重要性进一步凸显。从消费来看，冬末春初温度较低，新冠病毒传播速度较快，疫情防控难度可能增加。不过，国内疫情防控政策总体处于动态优化过程中，随着疫情防控措施逐步放开，如果消费潜能能够逐步释放，叠加地产投资回暖，中国经济恢复速度加快，有望在全球保持领先地位。在欧美国家货币紧缩停止甚至转向之后，国际资本可能重新流入中国，人民币汇率可能更加强势。

外部不确定性增加外汇政策应对难度。2017年底回归汇率政策和监管政策中性以来，中国外汇政策组合是以价格出清为主，辅以数量出清手段。2023年人民币汇率走势仍然面临较多不确定性。在美联储紧缩下半场的第一种情形下，美联储紧缩政策持续时间超预期，美元指数或继续维持强势，叠加中美利差继续倒挂，人民币汇率或将继续承压。当然，如果发生后两种情形，并且国内经济保持全球领先，人民币汇率可能只是暂时承压，之后企稳回升。坚持增加汇率弹性，让市场在汇率形成中起决定性作用，仍将是外汇政策基本方向。2023年国内货币政策的自主空间，一定程度取决于对人民币汇率波动的容忍度。

5.2 美国

难续强势，静待拐点

美元指数是综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。主导美元指数强弱的主要有全球宏观经济、货币金融环境、避险等几个因素。一般而言，在美国经济相对其他经济体有优势、美联储金融收缩导致美元与非标货币息差走阔、风险事件发生等背景下美元表现较强，反之在全球贸易与金融扩张周期以及非美经济体相对美国有优势时表现较弱。展望2023年全年，美元指数有望围绕美联储货币政策由紧渐松、全球经济周期下行背景下带来的避险以及美国与非美经济的相对强弱几个变量展开。

5.2.1 美联储货币政策三步走：加息尾声—进入观察—开启降息

2021年初以来，在供给冲击与需求扩张的双重因素驱动下，美国通胀持续高位上行，为了抑制通胀，全年美联储已累计加息7次，联邦基金目标利率由0.25%升至4.50%。美国10年期国债收益率一度突破4%，美联储的强势加息带动美元指数年内表现强势，盘中一度创下近20年新高。但是2022年4季度以来，随着美国CPI与核心CPI同比逐次见顶，美元指数开启调整。展望2023年，随着总需求的放缓，美国CPI同比逐级下台阶是大概率事件，但由于劳动力市场短期内供给仍然紧张，单月职位空缺数与失业人数的比值远高于疫情前水平，薪资增速仍然较高，此外房租价格对CPI的贡献存在一定滞后，CPI增速下降速度可能偏慢。随着通胀拐点的出现，美联储主席鲍威尔的表态也逐步在向松的方向发展，在2022年12月议息会议前的最后一次讲话中，他表示利率将进一步上升，12月就会放慢加息步伐。美联储不想过度紧缩，不会马上降息，将在安全的水平停止缩表，足够严格的限制性政策取得了实质性进展，并将保持一段时间，通往经济软着陆的路径仍然存在。从9月的点阵图看，美联储的终端利率水平在5%左右，11月议息会议后，基准利率上限已到4%，按照2023年前两次会议累计加50BP的假设，2023年一季度前后可能迎来美联储加息的终点，此后美联储将进入一段货币政策观察期，如果通胀显著回落叠加经济衰退，美联储可能在三、四季度启动降息，意味着美元指数2022年以来持续走强最大的驱动因素2023年将减弱，甚至在三、四季度反转。

5.2.2 经济衰退情形下，避险因素对美元有支撑

根据美国国家经济研究局NBER官网统计，1990年来美国经历了四次经济衰退。分别为1990年7月-1991年3月、2001年3月-2001年11月、2007年12月-2009年6月、2020年2月-2020年4月，在此期间，美元指数均录得正收益，平均涨幅为3.8%，这可能与衰退期间投资者对于美元现金的偏好以及美元回流美国有关。根据NBER跟踪经济衰退的最新6个指标看，除了11月新增非农就业人数26.3万人外，其他指标基本已接近或者进入衰退期。金融市场交易美国经济衰退的指标美国10年期国债与2年期国债收益率自2022年7月初以来也持续倒挂，并且敞口持续拉大。此外，中期选举结束后，两党分别控制参众两院，2023年财政政策面临掣肘，也为美国经济增添一份不确定性。美国经济可能将在2023年上半年逐步进入微衰退阶段，实体经济衰退冲击下，尾部风险仍难以百分百排除，避险因素可能成为美元指数阶段性的驱动因素。

5.2.3 主要非美经济体相对美国更差的可能性较低

2022年美元指数表现强势的另一个重要因素在于美元指数前三大权重非美货币欧元、日元和英镑不约而同面临了较大的冲击，新冠疫情叠加俄乌冲突导致的能源价格上涨对上述三个经济体的贸易账户和工业生产带来了比较大的负面冲击，此外欧元区以及日本的货币政策显著落后于美联储。虽然2023年欧洲、英国以及日本仍难言乐观，但是随着2023年美国经济逐步衰退，非美经济体相比美国更差的可能性降低，美国衰退下半场后，随着美联储的货币政策逐步转向，全球主要经济体的贸易条件和金融条件有望重回扩张，市场风险偏好改善，届时可能看到美元指数的趋势性回落。

2023年，伴随美国经济、通胀的回落，美联储紧缩政策的逐步转向，美元难续2022年前三季度的强势表现，但在全球衰退背景下，阶段性避险因素对美元仍有一定的支撑，美元指数回落或难以一蹴而就，静待美联储货币政策的实质性转向，届时美元指数可能开启下行周期。

5.3 欧元

前低后高，涨幅受限

5.3.1 利空逐步兑现，有弱复苏态势

在经历多轮下滑后，作为经济监测的先行指标，欧元区制造业、服务业PMI虽仍处于收缩区间。而值得关注的是，与之前相比，此次衰退的程度较轻且有逐渐企稳趋势。从全球经济的视角看，目前的衰退仍然是适度的，随着2022年11月份总体收缩率的缓和，我们认为欧元区经济活动可能已度过低谷，正在“由退转进”。即便在能源危机推高通胀和同步收紧的金融环境下，欧元区经济活动仍有韧性。根据欧盟统计局数据，2022年第三季度欧元区GDP实际同比增长2.3%，环比增长0.3%，而最新市场预测显示，欧元区经济预计将在2023年萎缩0.6%，低于此前的1.2%的悲观预期。在可预见的利空逐步兑现下，欧元区GDP增速趋稳让我们对于欧元区经济复苏心存期待。

5.3.2 通胀虽仍处于高位，但有见顶迹象

数据显示，2022年11月欧元区HICP有所回落，环比下降0.1%，较10月的环比增长1.5%大幅下降，低于市场预期且为近一年以来首次大幅下降。虽然欧元区能源价格仍然极高，PPI压力也偏强，失业率正处于历史最低水平，但从事实来看，原本预计因缓解通胀压力导致的衰退比外界担心的要温和许多，欧元区的通胀压力也似有见顶迹象。而基于当前的通胀水平，欧洲央行对于货币政策“保持适度性、必要性”的预期表态，使得我们有理由推测2023年欧元区在中性因素影响下，通胀是可控的。

5.3.3 俄乌冲突下引发的系列问题正在消化

2022下半年以来，俄乌冲突不断升高的不确定性、高企的能源价格、家庭购买力下降直接导致欧元区上半年经济复苏超预期的表现化作泡影。但从积极的角度来看，俄乌冲突下的风险敞口在可预见地收敛。一是俄乌冲突是全球性问题。各国基于现实状况都将以更加积极的态度解决。二是风险因素正在从侧面缓解。一方面，欧洲力保冬季能源供给，在持续努力补库后，当前欧洲储气率已达91.9%，接近五年来最高水平；另一方面，欧盟采取多项举措确保长期能源稳定。德国与卡塔尔近日签订了15年的天然气协议，欧盟境内煤电及核电设施也在逐步重启中。由此可见，能源的自主性及能源的替代性问题将得到解决。因此，我们认为俄乌问题虽然短时间难以彻底解决，但最坏情况或即将过去。

综上所述，我们认为欧元在2023年将会呈现前低后高，弱反弹状态，我们对欧元持标配观点。

5.4 英镑

维持弱势震荡

5.4.1 英国的经济环境相较于欧元区更加恶劣

英国预算责任办公室最新数据显示，英国失业率将从3.5%开始上升，到2024年第三季度达到4.9%的峰值，市场预测英国制造业2022年将萎缩4.4%，2023年再下降3.2%。而在英国劳动力“躺平”甚至出现“消极”罢工的同时，消费者信心达到近五年谷底，而通胀水平却屡屡攀升。作为一个严重依赖消费的经济体，经济活动指标和消费者信心低迷都与经济萎缩相符，而英国在劳动力市场持续紧张且通胀预期不断增加的情况下经济的疲软程度不言而喻，而复苏的前景更是相对渺茫。

5.4.2 负面的贸易条款冲击依旧延续

数据显示，脱欧引发了英国对欧盟贸易的萎缩，自2021年1月起，英国对外贸易出现断崖式下跌，而英国2022年全年都处于贸易逆差情况下。如今，俄乌冲突下飙升的能源价格和脱欧贸易条件的变化对英国实际收入的冲击负面影响依旧延续。

5.4.3 央行刺激经济的手段捉襟见肘

尽管英国经济已经陷入衰退，房价连续两个月出现下跌，但由于通胀持续高企和劳动力市场吃紧，国央行仍选择了更渐进的紧缩路径来抑制通胀。市场预期，英国可能在2023年年中之前将利率从目前的3.0%上调至4.5%。英国央行试图通过持续收紧货币政策控制资产的风险溢价，但利率的上升也将加剧经济衰退的严重程度，这对英镑的影响更加深远。

综上所述，我们认为英镑在2023年将会保持在2022年5月高点1.27以下并维持弱势震荡，而英镑的亮眼点更多的是在美元走弱后的相对表现，因此我们对英镑持谨慎观点。

5.5 日元

从单边下行，到均值回归

5.5.1 贸易逆差有望缓解、通胀长期无忧

由于2022年国际能源价格大幅提升，使得依赖外部能源供给的日本贸易逆差较此前几年明显拉大，2022年前10月。贸易逆差16.48万亿日元，而2021、2020、2019年全年只有1.78万亿日元、-0.39万亿日元、1.67万亿日元。但随着国际油价以及其他大宗商品价格较2022年高点明显下台阶，2023年日本贸易逆差可能较2022年有所改善，对日元相对利好。

通胀方面，2022年日本11月CPI同比上涨3.8%，创近30年新高，其中主要贡献来自食品和能源价格的上行，但相比欧美国家，通胀水平仍然不高，主要原因在于一是日本居民的实际收入2022年并没有明显的增长，二是长期人口负增长背景下，占CPI权重21.5%的住房项几乎没有贡献。在食品和能源高基数情形下，叠加其他项目通胀持续上行可能性较低，预计2023年日本通胀有望稳中趋降。根据2022年10月日本央行议息会议的最新预计，2023财年、2024财年日本核心CPI（除能源外）均为1.6%，通胀长期无忧。

5.5.2 美日国债利差收敛，日元外部压力减轻，关注新央行行长政策倾向

2022年，由于日本央行始终坚持宽松的货币政策和收益率曲线控制，与美联储持续收紧的货币政策背道而驰，使得美日10年期国债收益率利差敞口持续扩大，在汇率自由浮动的制度下，日元面临非常大的外部压力，持续驱动日元贬值。2023年，随着美联储货币政策从收紧渐入尾声到转向宽松，日元面临的外部压力也将有所减轻。此外，日本央行行长黑田东彦的任期将在2023年4月结束，新任央行行长的提名预计将在2023年初开始，相比将宽松进行到底的黑田东彦，新行长的货币政策倾向也是2023年日元汇率的一个阶段性重要看点。考虑到日本经济复苏仍然乏力，通胀难以持续上行的背景下，日本央行货币政策大概率延续偏松的方向。

5.5.3 全球衰退背景下，日元避险属性或被激活

我们在前几年的白皮书中经常提到，日元一直被市场认为是避险货币，这一属性在2020年新冠疫情暴发的当年，表现得尤为显著。但是2022年，在贸易和金融端双杀的背景下，日元并没有表现出较强避险属性。2023年，随着全球经济从滞涨到衰退，日本贸易逆差缩窄、金融冲击减弱，日元避险属性或重新被激活。

2023年，在贸易逆差趋缓与美日10年期国债利差敞口缩小的情形下，日元有望告别2022年前3季度的单边贬值开启修复之旅，其间关注避险因素与新任行长的货币政策倾向。

5.6 澳元

加息步伐放缓，有望低位整固

5.6.1 大宗牛市难再现，外因难以利好澳元

澳元2022年全年整体下行，对美元下跌约7.5%，截至11月25日收盘，澳元兑美元收报0.68。大宗商品价格回落，中国经济增速超预期下行、美联储加息和澳洲央行本身相对其他欧美央行更加鸽派的加息态度是主要原因。

从澳元历史表现来看，由于其商品出口国的特点，澳元表现和大宗商品价格的整体表现息息相关，又由于澳大利亚与中国经济的密切联系，澳元交易中来自中国经济影响因素也大于主要欧美国家货币。从国际货币基金组织对于未来几个大类商品价格的估计来看，商品上涨对于澳元在未来的提振可能难以期待。但另一方面，如我们前面宏观部分所言，中国经济增速有望在2023年出现较为明显的反弹，将对澳元价格形成支撑。虽然我们不认为这种间接影响将在澳元走势中起到主要作用。

5.6.2 央行加息放缓，澳元难有大作为

澳洲联储对于加息的态度，在澳元对美元加息的反应，以及澳元兑新西兰元、加元等商品货币交叉盘方面影响显著。从这个角度观察，已向鸽派加息转向的澳联储难以支持澳元走强。

2022年11月1日，澳洲联储公布利率决议，加息25个基点至2.85%，基本与预期相符。这已经是澳洲联储连续第二个月放缓了加息步伐，是发达国家中第一个打破激进加息步伐的央行，尽管澳洲央行仍表示寻求将通胀率恢复至目标区间。但该央行警告称，目前为止，澳大利亚家庭已经开始承受着加息的压力。澳联储主席Philip Lowe表示，澳联储正在寻求保持经济平稳的同时，将通胀率恢复到目标区间：实现这一平衡的道路仍很狭窄，且笼罩在不确定性的阴影之中，并且货币政策的运作具有滞后性。在其他条件不变的情况下，随着现金利率水平的上升，放慢利率增长步伐的理由变得越来越强烈。

尽管其仍预计通胀率将在2022年晚些时候达到8%左右的峰值，高于此前预测的7.75%，并在2024年放缓至略高于3%的水平，高于央行2%—3%的目标区间。但显然上述估计不会限制澳洲联储放缓收紧货币政策的步伐。特别是在最新的讲话中，澳洲联储主席表示最新公布的3.1%的工资增速已经符合央行的目标，如果央行认为内生的工资增长已经可控，将进一步促使其采取相对鸽派的加息立场。

综合上述因素，结合我们对于美元的整体预测，预计澳元2023年大概率将在目前的水平整固，如果美元回调，将可能跟随其表现。

5.7 加元

追随油价波动大

或将跑赢其他商品货币

5.7.1 加元仍将极大受制于油价波动

截至2022年11月25日，美元兑加元上涨约6%，至1.34附近。加元一度受到油价上涨的大幅提振，但随着油价回落和美元走强，加元对美元也逆转了年初的升势。

同为商品货币，加元和澳元面临的情况类似，只是相比于一篮子大宗商品，加元对油价变动更加敏感，这也使得在全球地缘政治不确定的环境下，加元的走势可能面临更高的不确定性。加拿大经济受中国经济的间接影响同样小于澳洲，尽管面临加拿大央行转向更加慢速加息带来的未来利差变动对于加元的负面影响，我们仍看好加元在交叉货币方面跑赢澳元。

5.7.2 央行加息不再进取，商品货币交叉盘有阶段性机会

在本国货币政策方面，2022年10月27日，加拿大央行加息50个基点至3.75%，利率升至2008年1月以来新高。尽管加拿大央行依然是全球最激进的央行之一，但本次加息意外地低于市场此前预计加息75个基点，显示加拿大央行也进入慢速加息的国家行列。至于其表示，鉴于高通胀利率“需要进一步上调”，未来的加息将受到以下评估的影响：收紧货币政策如何有效减缓需求、供应挑战如何解决以及如何应对通胀和通胀预期；短期通胀预期仍然很高，通胀加剧的风险越来越大，首选的核心通胀指标尚未显示出潜在价格压力正在缓解的有意义证据等则只是暗示终端利率，而并非加息速度。

通过加拿大央行发布的经济预测可以发现，对于经济放缓甚至衰退的担忧开始影响其加息速度，加拿大央行将2023年潜在产出增长预期下调至2.1%（7月预期为2.5%），预计2024年为2.2%（7月预期为2.8%）。到2024年底通货膨胀率将恢复到2%。加拿大央行预计在2022年第四季度到2023年第二季度末之间加拿大可能出现技术性衰退。预计加拿大经济2022年将增长3.3%，低于7月份预测的3.5%，2023年将降至0.9%，远低于7月份预测的1.8%。

通胀率从6月份的峰值8.1%小幅下降至9月份的6.9%，这比央行在7月份预测2022年二、三季度的通胀率平均约为8%要好一些，但通胀回到2%的道路漫长而波折。

我们继续看好油价对于加元的支撑，但是由于加息放缓和美元整固，预计美元兑加元未来一年保持中性配置，加元对于其他商品货币的交叉盘存在阶段性机会。

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