美元指数迎来最近3个月的连续二周反弹。美元走强的驱动因素主要有两个：一是利差驱动，在美国债务上限谈判进展和好于预期的美国消费、住房等经济数据影响下，市场对美联储在6月加息的预期有所抬升，从而拉高了美债收益率。第二是相对经济强弱的因素驱动，中国4月份的经济数据不及预期让市场对中国经济今年修复的分歧加大。全球经济成长前景的转弱对美元形成了支撑。在G10货币中，表现最差的是日元（-1.65%）、挪威克朗（-1.75%），而新西兰元（1.45%）、加元（0.33%）则相对表现更好。加息预期的变化和能源价格的反弹分别支持了新西兰元和加元的表现。人民币上周跌破了7，回到了2022年12月初的水平。弱于预期的经济数据引起了汇率波动，但周四外汇指导委员会议召开之后，人民币汇率的情绪在周五获得了稳定。
本周美国与欧洲将公布PMI数据，在当前美国宏观经济数据整体走弱的背景下，市场对经济衰退的预期可能会进一步加强，而银行业危机的发酵以及债务上限的扰动依旧可能使得市场预期美联储距离结束加息周期更进一步。我们认为，利差因素对于美元的支撑很难持续太久。因为周五鲍威尔已经暗示6月加息的概率较小，且随着时间的推移，美国经济数据可能会出现更广泛的回落。
预测区间（6.90-7.05）
► 本周(5/22~26) ：关注美元变化和国内政策引导，人民币本周的波动率或边际回落。
美元人民币汇率走弱破7.0 上周美元指数继续小幅走强，单周走高约0.5%。大部分主要货币均对美元贬值承压，其中在岸人民币对美元贬值约0.75%，在主要货币中表现偏弱（图表1），人民币汇率上周突破7.0整数关口，且呈现了加速贬值的态势，最弱达到7.0602，接近于去年12月初的水平，而彼时经济仍处于探底阶段。上周主要驱动因素或是国内经济数据令市场对于经济修复斜率与节奏的分歧有所加大，人民币汇率受此影响趋于走弱（图表2）。从人民币对一篮子货币指数的角度看，CFETS人民币指数同样进一步走弱，继续创出年内最低值（图表3）。北上资金上周转为净流出，规模约为16.9亿元，资本项目下资金的流出亦对人民币汇率产生了不利影响（图表4）。
4月经济数据引发市场波动 上周国内继续公布了4月社会品零售销售、工业增加值、固定资产投资等重要经济数据。数据公布后，市场对中国经济修复前景的分歧加大，我们认为当前经济仍处于复苏初期，经济内生修复的强弱或需要更多的样本来观察。中金宏观组认为4月经济数据所体现出的结构性较为明显，如在生产端，服务业恢复好于工业，显示出疫情过后服务业景气度较高，而在需求端，线下场景相关的消费如餐饮、出游等增速较快，而与居民购买力挂钩的大件商品与房地产相关商品的消费仍然偏弱，当前处于经济复苏的过渡期（详情参考《2023年4月经济数据点评》）。
我们认为不及预期的经济数据是上周人民币汇率下跌的触发因素之一，除此之外，人民币短期走贬还有其他因素。
- 中美短期利差倒挂。这不仅令外汇交易员持有人民币多头头寸需要付出更多的成本，亦会影响企业的资产负债币种的安排，如企业倾向于将美元收入直接存款生息，而非结汇，导致贸易顺差难以转化为结售汇顺差；另一方面企业也会倾向于将美元外债融资替换为本币融资，减少美元敞口。
- 季节性因素。每年夏季是海外上市企业分红购汇的高峰期，这些季节性的购汇需求短期内会对人民币汇率造成一定压力，历史数据也显示在5、6两个月份人民币往往易跌难涨。（图表5）
上述多重因素共振导致近期人民币汇率走弱，然而部分衍生品市场指标，如NDF（图表6）和风险逆转期权波动率（图表7）等显示当前外汇市场预期相较以往的贬值时点更为淡定。利用期权保护人民币未来升值风险的交易也有所增多。
外汇市场指导委员会会议纠偏悲观情绪 中国外汇市场指导委员会在5月18日下午召开了今年第一次会议[1]，主要就近期外汇市场运行情况展开讨论，就外汇市场改革、发展与规范等议题提出意见和建议。会议肯定了我国近年来外汇市场建设较有成效，人民币汇率始终维持双向波动，汇率弹性也有所增强，且有效发挥了宏观经济与国际收支自动稳定器功能，为我国的货币政策自主性创造条件。会议提及了当前海外宏观环境复杂，而我国相对稳健的经济基本面能为外汇市场起到有效支撑，人民币汇率也有纠偏力量和机制，能够在合理均衡水平上保持基本稳定。会议同样强调了央行与外汇局将强化预期引导，必要时会对顺周期、单边行为进行纠偏。周五的会议释放了政策当局或将在人民币出现单边行情时的纠偏信号，美元人民币汇率在会议公布后快速回落，从周五的最高点一度回落超600个基点。
当前人民币汇率的定价较为悲观 当前人民币汇率水平与去年12月初的水平相近（图表8）。彼时适逢陆续公布优化疫情防控的“二十条”[2]和“新十条”[3]，以及有关部门为支持经济推出相应政策举措，叠加美元指数的回落和季节性结汇的入场，美元人民币汇率在去年12月5日前后走强收复7.0关口（详情参考《多因素推动人民币汇率收复7.0》）。我们认为当前虽然信心偏弱，但相比之下去年年末经济仍处于探底阶段，基本面不确定性高于现在（图表9），当下经济复苏依旧可期，因此目前的汇率水平或计入了过多的经济悲观情绪。展望后市，我们认为人民币汇率短期可能保持双向波动，下半年将趋于升值。
- 短期内，外部美国加息预期回落与避险情绪抬升之间的博弈可能放大美元指数的波动性，内部得益于物价稳定，扣除通胀的BIS人民币实际有效汇率自年初以来震荡下行，当前已弱于均值两个标准差的较为极端水平，这意味着实际有效汇率向均值回归的压力也有所增加。
- 下半年来看，放缓的美国经济与通胀或最终推动美联储的货币政策转向宽松，并推动美元进入下行区间，其次国内经济复苏的斜率也将逐步清晰，经济预期的稳定有助于市场信心的修复，最后，季节性的因素会在下半年逆转，人民币汇率在冬季偏强，今年以来积累的高贸易顺差或将在人民币汇率企稳走强时逐步释放，成为助推人民币升值的力量。
因此我们认为，当前并不太弱的基本面以及超贬的实际有效汇率均暗示目前的人民币已处于明显偏弱水平，汇率的定价较为悲观，进一步走弱的空间有限，国内经济修复的斜率将是中短期内影响人民币走势的重要因素，中长期我们仍看好人民币从现有水平明显升值。
本周主要关注美元变化和国内政策引导 本周国内将公布LPR报价，然而在MLF利率未下调的背景下LPR调降的概率也较低，因此本周市场或主要关注美国经济数据以及债务上限、中小银行危机等风险事件的演变，以及我国监管当局对于人民币出现单边行情而进行政策引导的可能。若美国经济数据趋软则市场可能预计美联储更早的开启降息周期，然而避险情绪也有可能因风险事件的发酵而反复。我们认为本周美元进一步走高的幅度有限，且在当前人民币汇率估值偏低的情形下，人民币的进一步走弱可能引起市场的纠偏或是政策的引导，因此人民币本周的波动率或将边际回落。
预测区间（1.0710-1.1000）
► 本周主要关注美国以及欧元区PMI数据以及美国PCE通胀数据，美国银行业风险和债务上限问题的演变大概率会继续扰动市场，而市场对欧美央行加/降息预期的变化仍将对欧元/美元走势产生关键影响。
超预期的美国经济数据驱动利差走阔 上周公布的经济数据大体超预期：劳动力市场方面，美国上周初次申请失业金人数大幅下降，逆转了此前一周的上升趋势。截至5月13日当周，初请失业金人数减少22,000人，经季节调整后为24.2万人，这也是2021年11月20日以来最大的周度降幅。另外，美国4月零售销售环比增加0.4%，3月前值修正后的环比降幅有所收窄，这也是美国零售销售自年初以来首次转为正值；对GDP增速更具前瞻指示作用的控制组零售额（control group）数据的增长大超预期和前值（0.7%vs预期0.4%vs前值-0.3%），这也表明美国消费者的支出目前依旧较为稳定。最后，4月工业产出数据同样超过预期和前值（0.5%vs预期0.0%vs前值0.4%），总体看，美国宏观经济数据上周出现了一定的反弹迹象而这也带动了德美短端利差的走阔进而压制了欧元（图10）。
欧元区经济数据继续下行 欧洲方面，欧元区5月ZEW经济景气指数由前值的6.4，下降至-9.4（预期-1），这也是今年的最低水平；德国5月ZEW经济景气指数意外由前值的4.1，走低至负10.7（预期-5），也创下了近五个月的新低；5月经济现况指数也由前值的-32.5，回落至-34.8；考虑到这一指标历史上对欧元区PMI的前瞻指引作用（图11），我们认为本周公布的PMI数据可能面临下行的压力；而在此背景下，欧元区宏观经济意外指数已经自2月初以来高点一路下行至去年9月以来低点（图12）。
尽管加息预期抬升，但我们认为6月加息概率不高 美联储部分鹰派票委上周提出反对暂停加息的主张，多位美联储票委表示，美国的通胀看起来还没有冷却到足以让美联储暂停加息。纽约联储主席威廉姆斯称[4]通胀仍过高，但已开始回落，货币政策需要一段时间才会对经济产生影响。克利夫兰联储主席梅斯特和里士满联储主席巴尔金则表示[5]，美联储仍在寻找证明通胀已经降温的确切证据，重申通胀目标的重要性，巴尔金表示不排除美联储再度加息。而达拉斯联储主席洛根认为[6]，6月“跳过”加息行动是合适的，“未来几周的数据仍可能表明，6月跳过加息行动是合适的。不过，截至今天，我们还没有做到完全控制住核心通胀的上升。”而与Logan不同，亚特兰大联储主席Raphael Bostic公开支持观望态度，他表示[7]如果6月不加息并不一定意味着美联储已经结束本轮加息周期。但上周五美股盘中，鲍威尔公开表示[8]“美国通胀远远高于我们2%的目标”，若抗通胀失败，将造成漫长的痛苦。FOMC强有力地致力于让通胀重返目标2%的承诺，物价稳定是经济保持强劲的根基。不过，鉴于信贷压力，可能无需（继续）加息至那么高的水平。” 值得注意的是，相较于鲍威尔此前多次表示的“加息太少比加息过度的风险更高”，鲍威尔本次则表示[9]“加息过度和加息太少的风险正变得更加均衡”，而这也明显释放出更偏鸽派的信号。OIS市场对6月FOMC会上加息的预期在上周周内虽然一度小幅抬升至30%左右，而对年内降息的预期也自70基点左右下降至40基点附近，但鲍威尔发言之后市场对6月FOMC会上加息的预期再次回落（图表13）；我们认为，目前美联储官员们的表态出现一定分歧，除非5月的美国通胀数据意外反弹，否则6月FOMC会上加息的概率依旧不大。
ECB官员表态对加息预期变动影响较小 欧央行方面，欧央行副行长Luis de Guindos上周表示[10]，欧央行历史性的货币紧缩行动已经完成了大部分，但仍有一些路要走。西班牙央行行长de Cos则表示[11]：“在货币紧缩方面，我们在接近尾声”。另一位票委施纳贝尔表示[12]，“我们已看到货币政策向实体经济的初步传导迹象，ECB需要在利率政策上付出更多努力，也需要在一段时间内将利率维持在高位。”目前OIS市场依旧完全计价了6月ECB再次加息25基点的预期，而年内也有共计50基点的加息预期（图14），我们认为，如果5月的欧元区核心通胀依旧展示出压力，欧央行几乎肯定会兑现市场预期，但超预期的概率可能较小。
银行业风险和债务上限僵局引发市场风险情绪下行 美国银行业风险依旧是扰动风险情绪的重要潜在因素。美国银行股指数，地区银行股指数与标普500指数走势的分化上周继续延续，虽然银行股上周录得明显反弹，但依旧徘徊在历史低位附近（图15）；而在5月18日周四与大型银行CEO的会议上，美国财长耶伦告诉银行高管们[13]，伴随着美国银行业仍在应对着危机，未来可能有必要出现更多的银行合并。此番言论也使得银行板块回吐了近一半的周初涨幅。而最新的H.8报告显示[14]，截止5月10日当周，美国商业银行存款下降了264亿美元（季调后），这也是连续第3周的下跌。大小银行季调后的存款上周都录得明显的净流出，其中小银行存款水平已经降至2021年5月以来新低（这也是小银行连续第5周录得存款净流出）；这些表明美国金融体系在一系列银行倒闭案后仍然处于较为脆弱的状态（图16）。而最新美联储H.4.1报告显示[15]，“紧急贴现窗口”（discounted window borrowing）用量虽然较前三周明显下降，但“银行定期融资计划”（Bank Term Funding Program，BTFP）用量大幅上升至870亿美元的历史高位，而“其他信贷便利（Other Credit Extensions）”也依旧保持在高位。整体看，美联储为银行业提供的借贷便利总量依旧维持在3050亿美元附近的历史高位（图17）；而美联储资产负债表在上周也录得了连续第8周的下降。我们认为市场对于银行业的后续风险依旧处于警惕状态，在美联储继续将利率水平维持在紧缩水平的背景下，美国银行业可能会继续承压，如果后续经济疲软的迹象愈发明显，叠加金融条件逐步收紧，美国经济可能进一步迈向衰退，进而对市场风险偏好形成压制。另外，美国债务上限的僵局并未得到明显缓解，上周五美国债务上限谈判遇阻，闭门会议启动后不久共和党谈判代表突然离场[13]，这一消息也加剧了市场的恐慌情绪，美股，美债利率和美元纷纷回吐了部分周初以来的涨幅而美国1年期CDS依旧在历史高位徘徊（图18）。
欧元本周或在低位徘徊 欧央行更偏鹰派的货币政策取向虽然可能继续限制欧元下行的幅度，但市场风险偏好如果继续承压走弱或者美国经济数据继续延续近期反弹趋势，那么美元整体的反弹可能使得此前积压的欧元多头面临进一步获利了结的压力。
预测区间（135-140）
► 本周（5/22~26）：关注美国债务上限问题，美债利率或继续左右美日汇率。
消费拉动GDP增长 日本公布了今年一季度的GDP数据。绝对值方面，伴随国内通胀的走高，日本的名义GDP约570万亿日元，首次高于疫情前高点的约562万亿日元；然而实际GDP方面，仍处于复苏阶段，由疫情扰动造成的缺口目前已修复约8成左右(图表22)。增长率方面，实际GDP增长率年化为1.6%，其中1.3个百分点的贡献来自于国内民间消费，反映出了疫后消费活动正在逐步复苏。同时，我们认为近期入境日本的外国游客的增多，对日本GDP也起到了提振作用。日本政府公布的入境外国游客数据显示，目前已经恢复至2019年同期的7成左右的程度(图表23)，然而其中来自中国大陆的观光人数目前还占比有限，未来或成为新的增长点。
通胀压力继续加大 上周五日本公布了全国4月的CPI数据、综合CPI同比3.5%、符合市场预期、高于前值0.3个百分点。反应日本内生通胀的核心核心CPI(除去生鲜食品与能源)同比为4.1%(图表24)、高于前值的3.8%，该指标的季调后环比再次达到0.5%的高位，反映出日本国内日渐高涨的通胀压力。通胀结构方面，以往日本的通胀主要由成本推升导致，但是近期我们发现服务、物品的贡献正在日益增多，日本的通胀正在逐步转为需求拉动型(图表25)。目前我们仍然认为日本的通胀存在上行压力，伴随入境游客的增加，未来服务通胀还会进一步上升，同时日本的各大电力公司宣布将在6月开始重新上调电费价格，我们测算会对核心CPI起到0.4个百分点的推升效果。
日元贬值、外汇干预、货币政策 上周美日汇率一度高达138.75，为年内以来的高点。基于美日息差以及考虑到一定范围内的日元贬值的超调，我们认为140-145或为本轮美日汇率上行的峰值。同时我们认为当美日汇率超过140之后，日本当局或通过重新开启外汇干预的相关流程(口头干预→汇率检查→外汇干预)来牵制日元的快速走弱。另外，日元贬值速度越快，日本央行货币政策调整的可能性越大，日元汇率的超速贬值或加大日本央行在6月会议中就做出调整的可能性。我们今后对日元汇率继续保持高度关注。
本周继续关注美国债务上限问题 本周日本将公布5月东京地区CPI，对全国CPI会起到重要的前瞻作用，目前市场认为除去生鲜食品与能源后的通胀同比会进一步走高。美国方面，本周将公布多个经济数据，此外债务上限问题或继续成为市场主题。我们认为短期内美日汇率上行因素(美债利率易上行、日元整体偏弱)与下行因素(RSI显示美日汇率超买)并存，我们对本周美日汇率的预测区间为135-140。
美元/人民币上周如期一路走高至年内新高但伴随着RSI指数步入超买区间后出现回落（详见外汇周报《中欧经济忧虑助推美元反弹》技术分析部分）；鉴于美元/人民币上周五触及了年初以来上升通道的上限后有所回落（图表26中白色通道线，最右侧箭头标注），而RSI指数也从超买区域出现掉头走低的迹象，我们认为如果美元多头本周无法突破这一年内以来的上升趋势通道上限（7.06附近），那么美元/人民币走低的概率明显加大，下方关键支撑（看空目标）位于200天均线6.9470附近（图表26中黄色线）以及50天均线的6.90附近（图表26中粉色线）。
欧元/美元上周初小幅反弹至1.09附近后如期跌破了55天均线的第一个关键支撑位（图表27中粉色线），随后又跌破了100天均线1.08附近的另一个关键支撑位置（图表27中橙色线）并最终在上周五收盘于100天均线下方；更值得注意的是，我们在上周周报中提及的周线级别上RSI指数在跌破去年3季度以来的上升趋势后继续走低（详见外汇周报《中欧经济忧虑助推美元反弹》技术分析部分）；而欧元在周线级别上在100周均线1.0890附近遇阻后同样也出现回落（图表28中橙色线以及右侧红色向下箭头标注）；本周欧元多头能否守住21周均线1.08附近（图表28中蓝色线）尤其关键，如果这一关键支撑位置再次被跌破，欧元下行的空间依旧较大，日线级别上61.8%斐波那契回撤位1.0740附近将提供近期第一支撑，而周线级别上38.2%斐波那契回撤位1.0690附近则会提供更强支撑。而上方近期阻力则位于55天均线和5月以来下降趋势线交点的1.0870附近，只要欧元多头无法突破这一位置，欧元大概率依旧会在低位徘徊。
美元/日元上周如期一路走高至年内新高138.75附近后才有所回落（详见外汇周报《中欧经济忧虑助推美元反弹》技术分析部分）；鉴于上周五美元/日元在3月末以来的上升趋势通道上限遇阻后有所回落（图表29中白色上升通道以及最右侧红色箭头标示）而RSI指数同样从超买区域开始转头向下（图表29中下图绿色箭头），我们认为本周美元/日元回落的概率有所加大，如果美元多头失守200天均线137附近（图表29中绿色线），那么下一个关键支撑则位于21天均线135.50附近（图表29中黄色线）；而上方阻力则依旧位于3月末以来的上升通道上限139附近。
[2]https:///www.gov.cn/xinwen/2022-11/11/content_5726144.htm
[3]http:///www.gov.cn/xinwen/2022-12/08/content_5730631.htm
[4]http://wallstreetcn.com/articles/3689127
[5]http://wallstreetcn.com/articles/3689127
[6]http://wallstreetcn.com/articles/3689127
[7]http://wallstreetcn.com/articles/3689127
[8]http://wallstreetcn.com/articles/3689211
[9]http://wallstreetcn.com/articles
[10]https://wallstreetcn.com/articles/3689050
[11]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RUSMXFT1UM0W
[12]https://wallstreetcn.com/livenews/2467017
[13]https://wallstreetcn.com/articles/3689215
[14]https://www.federalreserve.gov/releases/h8/current/
[15]https://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/
[16]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RUWWSKT1UM0W
王冠，CFA，施杰对此报告亦有贡献
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丁瑞（联系人） SAC 执证证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301
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