中国外汇 | 美联储从加息到降息的“距离”有多远

2023年5月，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25bp，这是美联储自2022年3月以来连续第10次加息。基于近期美联储的表态，市场普遍判断美联储本轮加息周期已行至尾声，何时降息和降息节奏成为各界关注的焦点。笔者认为，如何平衡去通胀、稳就业和金融稳定这三个目标，或是未来一段时间美联储货币政策决策的主线。

2023年5月，美联储在议息会议后宣布将联邦利率目标区间上调25bp至5%—5.25%的水平，并继续按计划缩表（每月上限950亿美元）。与此同时，会议未提供任何加息指引，也未做出6月“暂停加息”的决定，预计未来美联储是否再次加息将完全依赖于数据。

此次会议声明中的关键信息是，美联储不再称“进一步紧缩是合适的”，也不再强调“充分紧缩”立场，而是寄希望于通过货币政策的滞后效应和累积效应来实现“进一步紧缩”。

在新闻发布会的演讲环节，美联储主席鲍威尔开篇依旧谈及银行风险，强调银行业依然“稳健和有弹性”，预期信贷条件会进一步收缩，从而对经济活动形成压制，但程度是不确定的。同时，美联储关于就业和通胀的表述有微妙的变化：就业方面，认为劳动力市场正在回归均衡状态，紧张程度有所缓和，因为2月和3月空缺岗位数持续超预期下行，使得劳动供求缺口从500万以上下降至350万左右；通胀方面，虽然强调依然关注通胀风险，但删除了关于通胀“太高（too high）”的表述。为了谨慎起见，鲍威尔依然强调“如果有必要进一步收紧货币政策，准备采取更多措施”。

在问答环节，鲍威尔回应了诸多市场关心的问题。关于经济衰退，虽然联邦公开市场委员会（FOMC）更多成员认为美国经济年底温和衰退的概率较高，但鲍威尔个人依然认为，逃逸衰退的概率比出现衰退的概率更高，根据仍来自劳动力市场的韧性。关于是否考虑调整通胀目标至3%，鲍威尔依然维持此前的观点，认为实现2%通胀目标才是当务之急，提高通胀目标还不在议事日程当中。关于2023年底是否降息，鲍威尔未正面回应，而是强调数据依赖——假如年内基本面未偏离3月经济预测摘要的路径，年底降息就是不合适的。相对于市场，鲍威尔对下半年美国通胀下行的“斜率”的估计更为保守。

整体而言，5月美联储会议决议基本符合市场预期，表态偏“鸽”。虽然本次会议并未明确6月是否暂停加息，但5月为最后一次加息的概率非常高。美联储追求的货币政策立场对应着“更高更长（higher for longer）”的加息路径。从近期的情况看，“higher for longer”中的“higher”已基本实现，但“longer”结束的时点（即降息的时点）还不确定。下一阶段，美联储对基本面的关注或从“胀”逐步转向“滞”，更加关注银行风险和信贷紧缩和劳动力市场从“均衡化”转向“实质性走弱”（如新增非农就业人数大幅下降，失业率开始趋势性上行等），进而适时和灵活地调整政策指引。

随着美联储此轮加息终点的临近，降息的时点及节奏或将成为下一阶段市场博弈的焦点。当前，美联储与一级交易商等金融市场参与者对于降息的看法不尽相同，美联储的立场较为保守。3月美联储经济预期概要（SEP）显示（见图1、图2），基准情景仍是2023年不降息。但鲍威尔在新闻发布会中强调，SEP中预期的联邦基金利率路径不代表FOMC的“决定或计划”，如果经济偏离了SEP预测的路径，美联储也会调整联邦基金利率的路径。

5月美联储议息会议声明发布后，美联储会期对应的隔夜指数互换（OIS）合约隐含的联邦基金利率在6月和7月略有上移，9月之后明显下移，2023年底中枢下降至4.2%，对应降息约100bp，相比例会前下调20bp。芝加哥商品交易所集团（CME）的“美联储观察（FedWatch）”工具数据显示，6月和7月利率不变的概率分别为82%和57%，9月降息的概率为48%，2023年内或累计降息3次（11月和12月降息25bp的概率分别为43%和42%），共计75bp。

更值得关注的是，3月SEP中隐含的降息条件是：2023年实际国内生产总值（GDP）增速为0.4%，年底经济或陷入温和衰退区间；失业率升至4.5%；整体与核心个人消费支出（PCE）分别下降至3.3%和3.6%（预期2024年进一步下降至2.5%和2.6%）。这只是美联储降息的一个可以接受的基本面条件。但它足以说明，美联储不需要等到通胀回到2%才降息。

一级交易商与市场参与者调查代表了联邦基金利率的两种可能路径，差别在于如果终点利率水平更高，那么降息的时点也可能更早。3月一级交易商和市场参与者调查（中位数预测）关于加息的终点存在一定的分歧。一级交易商调查认为，5月为最后一次加息，2024年一季度开始降息；但市场参与者调查却认为，6月“按兵不动”，7月继续加息25bp（9月和10月保持不变，终点利率区间为525—550bp），12月降息25bp。笔者倾向于认为，实际情况或是中间情形：5月最后一次加息，12月首次降息。

美联储货币政策“没有一条预设的路径” ，尤其是在当前这样高度不确定的环境中。通胀、就业和金融稳定任一变量超预期，都可能改变美联储“预设”的政策路径。市场参与者固然可以“抢跑”，但于政策分析而言，厘清逻辑和条件比判断时点更重要。以下笔者结合历史数据对美联储货币政策相关的部分问题和要点进行总结，以供参考。

触发美联储降息的条件并不是单一的，而是基本面状况、金融不稳定和政治压力等多重因素的叠加，且主次矛盾有别。参考1958年以来美联储的数次加息周期可知（见附表），终点利率维持高位的时间平均为6.5个月，中位数为5个月；最长为15个月（2004—2007年），次长12个月（1958—1960年）；最短只有3个月，共出现过3次，分别为1972—1974年、1977—1980年和1983—1984年，前两次分别对应着“第一次石油危机”和“第二次石油危机”后的美国经济“硬着陆”（即衰退），第三次则是沃尔克任职美联储主席时实施加息后的美国经济“软着陆”；次短为4个月，分别为1980—1981年和1988—1989年；5个月的也有两次，分别为1965—1967年和1994—1995年。

利率维持高位的时间小于等于5个月的共有7次，占比接近一半。这说明，历史上的“longer”并不“长（long）”，即使是在“大滞胀”时代。归纳而言，利率维持高位的时间之所以较短，或因为终点利率太高，货币政策过度紧缩，导致经济或金融压力较大，典型如“大滞胀”时代3次降息周期；或因为通胀压力本就相对较小，且美联储选择“逆风而行”，提前加息，使通胀较早出现拐点，进而可以较快地降息。

需要强调的是，此处只是陈述“事实”，并不对应着某种“规则”。因为，从事后看，过早或过晚地降息都被认为是“错误的”，如伯恩斯1973年10月—1974年2月实施的降息就被认为是“错误的”：由于通胀持续创新高，不得不重新加息，直到衰退之后的第10个月才重新降息。鲍威尔显然是吸取了这一次的教训 ，至今仍将“紧缩不足”视为风险管理的主要矛盾。这必然会提高“矫枉过正”的风险 。

虽然美联储加息的初衷基本上都是为了稳定物价，但并非所有的降息都标志着物价已经企稳，更不意味着通胀目标已经实现。在此前的12次降息周期启动时，有8次通胀处于下降区间。降息时点平均滞后于通胀高位拐点5个月（中位数为3.5，最大值18个月）。所以，即使短期内“胀”的压力依然较大，但在“滞”的预期持续强化或金融不稳定时，美联储依然可以选择降息。2007年9月美联储降息的主要考虑则是金融稳定。

美国劳动力市场依然非常紧张，供给缺乏弹性和需求保持韧性是劳动力供求失衡的原因。2023年2月美国失业率为3.6%，实际失业缺口可能达到-1.7%。空缺岗位数和空缺率分别为1080万和6.5%，每位失业者对应的空缺岗位数量为1.9，均处于历史高分位区间。就业率和劳动参与率仍未回到新冠疫情前的水平，缺口分别为0.9和0.8个百分点。

但是，美国劳动力市场边际转弱的信号不容忽视，总量上的拐点总是先从结构上的脆弱环节开始的。截至2023年2月底，以西班牙裔为代表的“弱势群体”的失业率已开始明显上扬：2022年11月的低点为4.0%，其后连续3个月上行，2023年2月升至5.3%。“临时帮助服务”就业人员3个月环比已经连续4个月下降；劳动力市场条件指数（LMCI）的动量已连续6个月为负，均显示了边际转弱迹象。

图3  美联储加息、降息与LMCI

数据来源：美联储，Wind，国金证券研究所

LMCI对美联储政策立场的转换有一定的指导含义（见图3）。LMCI水平值与联邦基金利率呈正相关关系。基于Logit模型的单变量回归的结果显示，LMCI水平值可以解释联邦基金利率的40%。直观上，降息周期的起点大多数都落在LMCI水平的下降区间，也即LMCI动量值的负值区间，例如1995年7月、2000年12月和2007年9月都符合这一特征。

新冠疫情暴发后，LMCI水平值的高点已经出现在2022年2月（1.43），LMCI动量值在2022年11月—2023年3月之间连续5个月为负（绝对值趋于收敛）。综合而言，美国劳动力市场状况边际上正在转弱。如果LMCI动量值加速下行，美联储降息的条件或更为充分。

综合历史上9次美国经济衰退的经验可知，美联储降息时点与美国国家经济研究局（NBER）判定的经济周期的顶点的偏离度较小，均值约领先1个月（即与周期顶点同步），中位数约滞后2个月，但分布较为分散。具体而言，在前5次衰退中，美联储降息的时点都滞后于衰退的起点，其中3次滞后2个月，1次滞后3个月，1次滞后10个月（1972—1974年）。20世纪90年代以来的4次衰退中，降息时点均领先于衰退，依次为14个月、3个月、4个月和8个月 。

美联储加息会通过信用收缩抑制总需求，容易引发“货币紧缩-信用收缩-经济放缓-金融风险-经济衰退”的正反馈。所以，加息周期后期经常对应着某种形式的金融风险（美国国内或其他经济体），例如“大滞胀”年代“漂亮50”的崩盘；20世纪80年代初“沃尔克冲击”下的储贷危机和房地产泡沫；格林斯潘时代的拉美债务危机和科网泡沫；以及伯南克时代的次贷危机。因此，金融风险也是迫使美联储转向的重要维度。

政治因素和美联储主席个人观念对于美联储货币政策的影响不容忽视。鲍威尔意欲在伯恩斯和沃尔克之间寻求一条“中间道路”，既要防范伯恩斯时期“紧缩不足”的风险，又要防范沃尔克时期“紧缩过度”风险 。1973年三季度，美国实际GDP增速出现了负增长（环比折年率-2.1%）。所以，在1973年10月“第一次石油危机”爆发前夕，伯恩斯终止了加息进程，转而开始降息，并一直持续到1974年2月。有效联邦基金利率（月均）从10.7%下降到了9%。期间，通胀持续攀升。1974年3月，虽然美国经济已经陷入衰退，伯恩斯不得不重新开始加息。相反，为了应对“第二次石油危机”引发的通胀，沃尔克坚持收紧货币政策，直到通胀拐点出现18个月之后才降息。而当前，鲍威尔首先需要防范的是提前降息风险，其次也需要防范过度加息或过晚降息风险。

整体而言，以2023年3月硅谷银行破产为拐点，美联储政策立场或逐步从单一的压制通胀转向平衡通胀与金融风险。笔者认为，未来一段时间内，抗通胀在美联储决策中的优先级将趋于下行，金融稳定和最大就业的优先级趋于上行，并将在2023年下半年占主导地位，促使美联储降息。如前所述，美联储可能在任何时间降息，这完全取决于外生因素。在笔者认为的年内兑现衰退的基准假设下，2023年底降息的条件比较充分。下半年，美联储更需要防范货币政策紧缩过度（more than necessary）的风险，而非过早放松（prematurely loosening policy）的风险。就降息的时点而言，金融稳定是最大的变量。